文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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